政策调控渐行渐进 地产股面临较高风险
两会过后，房地产步入政策的密集出台期，再次徘徊在十字路口。房地产行业面临巨大的不确定性，意味着投资地产股存在较高的风险。谨慎起见，我们依然维持对该行业“中性”的投资评级。
政策调控信号强烈
与历年政府工作报告相比，06年政府工作报告对房地产进行了重点强调，预示着强烈的调控信号。特别提出了“有中国特色的住房建设模式”，强调节约和适度消费，并且指出地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。
与“国六条”相比，06年政府工作报告更强化了调控预期。例如，在政府报告中没有提到房地产的“重要支柱产业”地位，同时对房地产的作用描述也仅提了“房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用”，没有提到房地产对全面建设小康社会的作用，且把“满足基本住房消费需求”改为“改善人民群众住房条件”。这在某种程度上再一次透露出行业求变的信号。更重要的是，政府工作报告中指出要正确运用“政府调控”和“市场机制”两个手段，把政府调控放在了前面，不仅体现了行业求变的思路，同时又一次强化了政策对房地产的决定作用。
我们认为，未来我国房地产必然走一条中间路线，即市场化和政府保障相结合的道路。房地产是典型的政府主导型产业，政府未来的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。
建立有效健康的商品房市场的手段包括：严格征收土地增值税、征收土地闲置费或者两年不开发无偿收回、物业税、严格预售款管理、规范房地产信贷、加息或者提高首付款比例等。恢复房地产社会保障功能的手段：推进廉租房和经济适用房建设、允许部分单位自建房、允许个人集资建房等。二者兼有的手段则包括土地出让政策适度调整、增加双限土地供应、严格执行90/70标准、严格经济适用房的认购和转让等。
调控力度决定风险大小
“中间路线”动了房地产企业的奶酪。一方面，房地产市场的总量变小，市场化的“蛋糕”会有一定程度的缩水；另一方面，分流了房地产需求，房价的涨幅变小；再有，规范的市场将使房地产的利润向社会平均水平回归，压缩了地产公司的暴利空间。
在这样的基本判断下，怎么去评判房地产企业的投资价值呢？
第一，需要看整个房地产行业的“蛋糕”能不能扩大。我们的观点是，长期来看我国城市化处于一个加速发展的时期，居民的住房改善需求也会长期存在，整个房地产行业“蛋糕”会越来越大。但是短期来看，不排除由于政策调控出现成交量减少、经济总量萎缩的可能性。第二，要看保障性住房将从商品房市场切掉多大的“蛋糕”。第三，看单个企业能分享多大的“蛋糕”。我们认为，不管房地产市场怎样调控，商品房市场将永远存在。在这个市场中，优胜劣汰将成为主旋律，不排除会出现一些有能力分享到更多“蛋糕”的企业。
未来的一段时间，行业向前发展和企业优胜劣汰都是房地产不变的趋势。随着宏观调控的渐行渐进，调控的力度将直接决定投资风险的高度。
另外，需要指出的是，除了物业税和土地增值税以外，调控的政策主要针对住宅开发类企业。
利好难掩政策风险
由于房地产行业是典型的政策主导型产业，政策的调控对行业的兴衰有至关重要的影响，因此，短期任何的利好都难以掩盖政策调控带来的不确定性。
人民币升值绝非全是利好，同时也存在一些不利的因素，这主要有以下几点：第一，人民币升值直接影响我国出口，如果出口下降，内需不足很容易导致经济回落，这将对房地产市场产生重大影响。第二，一些出口企业、外贸企业如果受人民币升值影响利润出现下滑，将影响这些企业租用写字楼、扩大投资，这对商业地产市场会产生一定的冲击。第三，过度地炒作人民币升值，房地产市场的投资性需求过度，很容易滋生房地产泡沫。
判断一个企业的好坏关键是看其资金运作力。企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：开源能力，即企业的融资能力和定价能力；节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。新的商业规则直接考验地产公司的“资金运作力”，这种能力并不是一种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。从这些因素来看，人民币升值不足以有效提高企业的内在价值，它仅仅是一个有利于行业和企业发展的外部因素。
年报业绩优良难掩未来不确定性。由于房地产企业的特殊性，2006年报的业绩在很大程度上体现的是企业2005年的销售情况，历史的情况已经过去，不能完全反映未来。如果2007年行业情况发生变化，甚至要推迟到08年才能完全反应。不考虑行业的不确定性，机械地以最近几年的增长来预测未来，很容易导致过度乐观。
资产注入等外延式增长也因行业的不确定性而大打折扣。可以这么说，在行业景气度高涨的时候，注入的资产就是黄金，也可以在很大程度上提升企业的业绩。但是，如果行业景气度下降的时候，注入的资产可能是负担。企业能否实现外延式增长也因为行业的不确定性而大打折扣。
