银行业：估值修正结束调整压力较大 五大金股或爆发

经过春节前后的阶段性上涨，市场对前期过分悲观的业绩预期有所修正。但是随着1月信货数据的披露，在“货款增长的可持续性”和“政策刺激的实际效果”还是未知数的情形下，银行股缺乏继续上行的动力。

M1和M2的剪刀差再度扩大

2009年一月广义货币供应量（M2）同比增长18.79％，为2008年2月以来最高水平。2009年一月狭义货币供应量（M1）在12月反弹后本月再创新低，同比增长6.68％。至于Ml增速回落并与M2剪刀差扩大的原因，我们认为原因有二：

1、受春节刹限影响，企业活期存款向居民存款转移，部分企业也会将活期存款转为七天通知存款而导致企业存款减少较多。

2、春节等因素导致居民存款增加显著（一月居民户存款增加1.53万亿元），导致M2增速较快，与Ml差距扩大。如果我们观察历年数据，我们发现春节月份一般都会伴随着居民存款的显著增加，而Ml的增速也会较前后月份有所下降；由于去年春节在2月份，所以我们预计2009年2月M1同比增速会显著回升，预计同比增速将在10％左右。

我们并不认为“企业存款定期化是导致M1与M2的差距扩大的主要原因”，我们在前期对部分谁封示调研时，银行表示目前存款定期化的趋势已经逐渐趋缓。

新增货款1.62万亿，预计二三月份将回落

2009年1月新增人民币货款1.62万亿元，较2008年1月多增8141亿元，这是继去年n月新增4749亿元，12月新增7718亿元后，单月新增货款量连续三月超出市场预期，而1.62万亿也创下了单月历史新高。

从新增货款的结构来看，居民户货款占比7.5％，企业短期货款占比21％,票据贴现占比38.5％，企业中长期货款占比32％，票据贴现和企业中长期货款在新增货款中的比例显著上升。

我们预计新增企业中长期货款主要是以四万亿投资配套的政府项目为主，这些项目收益虽低但风险较小，是各银行积极争抢的对象，所以增加较为明显。而银行普遍的“早放货、早收益”的心理也是年初货款增加较快的原因。此外去年前三个季度央行实行的信货额度控制导致各银行的储备资源较为丰富，我们认为这也是去年底和今年初货款投放较为迅猛的重要原因之一。而这三个因素在未来的月份中将逐步减弱，故我们预计二三月份新增货款绝对数额会回落，考虑到去年基数较低增速仍将维持高位：l) 随着前期银行对优质项目的争夺潮逐步退去，银行对地方政府项目及一般企业货款的风险控制意识会加强（如担心形象工程等），主动争取项目的意愿会逐步减弱；2）从货款投放的季节因素来看，一月份往往都是一季度中信货投放最多的月份。3）随着各银行对去年储备项目的逐步消化，如果一般企业和居民货款需求仍未释放，则货款快速增加的态势难以维持。

票据贴现增加较快，在新增货款中占比较高的原因是：l）从谁封示的角度看，银行资金充裕，在暂时没有找到合适的项目投放货款的情形下，票据贴现是一种较为灵活的资金运用方式，其收益率虽比不上货款，但收益仍高于将资金存放央行的收益，高于银行的平均存款成本。而且央行将票据贴现纳入货款统计口径，而银行可以利用票据规模来应对未来可能的央行信货额度管理（如在信货紧缩时压缩贴现规模可腾出资金放货）。2）从企业的角度看，当前票据贴现利率较低，企业也愿意利用票据贴现融资以降低财务成本。目前贴现收益率普遍较低，甚至低于同期定期存款利率，这势必影响各商业银行2009年一季度的净息差，我们认为票据贴现快速增加的势头将逐渐趋缓。

我们上月月报中提到“在政府积极的财政政策和政府投资拉动的背景下，银行的“惜货”意愿显著好于预期”，目前来看，银行的放货意愿确实好于我们预期，但风险控制意识仍较为强烈。由于信货增速是商业银行2009年业绩的主要驱动力之一，在4万亿投资支持项目之外的一般货款增长情况值得观察，这部分货款是后续货款规模能否高速增长的关健。

2月银行板块及个股市场表现

本月银行股显著跑输大盘，涨幅落后于其他行业，这和我们上月月报中的观点“短期估值向上修正，超配机会仍未来临”的判断基本吻合。经过春节前后的阶段性上涨，对前期过分悲观的业绩预期有所修正。但是随着1月信货数据的披露，在“未来货款规模增长的可持续性”和“政策刺激经济的实际效果如何”还是未知数的情形下，银行股缺乏继续上行的动力。

个股方面，本月多数个股表现平平。深发展、南京银行（601009）和宁波银行（002142）涨幅较大，我们认为深发展再度跑赢其他银行股更多的原因是在于其并购价值的支撑而非基本面的改善，而南京银行和宁波银行因2009年经营压力较小且有估值优势而表现良好。具有估值优势的民生银行（600016）和交通银行（601328）本月并未出现我们预期的良好表现，尤其是交通银行，本月表现显著落后于行业水平。

以2月24日收盘价计算，当前银行股股价对应的2009年动态估值平均平均PB为1.75倍，其中大行平均1.69倍，股份制银行平均1.73倍，城商行平均1.86倍。

从AH两地同步上市的6家内地谁封示来看，三大行中工行A股较H股溢价较前期有所扩大，建行和中行溢价有所减少；中信银行（601998）和招商银行（600036）的溢价水平较前期扩大，交行略有收窄。

维持行业投资评级：对“资产质量的下滑风险仍制约着银行股2009年的估值提升空间”的判断没有改变，在宏观经济明确见底前，我们还不认为当前A股谁封示股估值有继续提升的空间。我们在年度策略中也提到，我国银行股表现一般滞后于GDP，在GDP增速下行期间，银行很难跑赢大盘，而在GDP增速回升初期，银行也难以获得超额收益，只有在GDP增速上升趋势明显时期，银行跑赢大盘的概率较大，故继续维持银行业“中性”的投资评级。

短期调整压力较大：我们对当前银行股估值水平的看法是对前期过分悲观的预期的修正已经结束，短期调整压力较大。在政府投资拉动经济增长的效应未明显显现，经济未明显转暖时估值难以继续突破向上，调整在所难免。3月暂不推荐个股组合。我们认为借调整之机可逢低配置：l）招商银行、浦发银行（600000）和工商银行（601398）作为长期稳健配置品种，其资产质量相对于同业较好、拨备较为充裕、信货成本稳定、资产负债结构稳健、客户优质，杭风险能力较好。2）深发展和北京银行（601169）由于主动的资产规模扩张，其业绩增速对经济下行的敏感度相对较低。较好的资产质量也使得这两个银行在具备进攻性的同时也具备一定的防御性，仍可积极配置。

机构来源：齐鲁证券